贵州茅台财务分析

为了对贵州茅台酒股份有限公司进行合理的内在价值估值，有必要对其相关财务状

况进行真实而全面的了解，并加以分析，从而为价值评估打下良好的基础。

表4—2贵州茅台2005-2009年利润表汇总

从利润表数据来看，营业入2005、2006年的收入增长比较平稳，2007年比上一年度

营业收入有了很大的增长。这主要得益于贵州茅台对产品的提价，从而使2007全年收入

大幅攀升，2008和2009年在2007年的基础上都取得了不错的增长。但从2005．2009年的

营业成本上来看，增速并不大，说明公司很好的控制了营业成本支出，在销售费用上公

司也做到了良好的控制，除了2007年偏高外，销售费用支出相对较稳定，2008甚至出现

减少，其它两项费用在2008．2009两年由于债务值的增长有些快，造成了支出较多，但

同时营业收入也较多，也属于正常范围之内。公司在投资收益和营业外收入与支出方面

很少，说明公司绝大部分收入都来自于主业，说明公司主业突出，竞争力很强，净利润

方面2007．2008两年连续取得了较突出的增长，最近5年每股收益也在稳步增长，说明公

司为股东权益的增长做出了突出的贡献。

表4-3贵州茅台2005-2008年资产负债表汇总

公司在2008．2009两年流动资产总额增长较快，说明公司收入增长较快，业绩突出，

在固定资产方面增长较平稳，只是在2006和2008年出现了较大增长。无形资产在07年比

前一年出现了近3倍的增长，2008年增长又比前一年也有近一倍的增长，这说明在2007

年及以后年份加大了技术研发等投入，为进一步增加利润与竞争力打下了基础。总资产

在2008．2009国内总体经济形势并不是很好的情况下还是取得了不错的增长。负债方面

除了07年下降比较大外，08．09两年虽然绝对值比较大还与资产也增长较快相比，还是

比较低的，每股净资产除了由于2006股本增长一倍的情况有所下降以外，其它年份都取

得很好的增长。股东权益也取得了连续30％以上的年增长率，使投资者得到了很好的回

报。

．

(1)变现与偿债能力分析

流动比率与速动比例是反映公司变现能力的主要指标。流动比率是流动资产除以流

动负债的值，公司偿还短期债务的能力强不强，要看其有多少可以变现的资产，如果流

动资产越多，短期债务越少，那么则偿债能力越强。如果两者的差正值越大，说明营运

资金越多，说明偿债风险越小，通常认为生产型公司合理的流动比率是2，从公司的流

动比例的数据来看，公司的流动比率几乎都在2以上，2007．2009=．年都在3左右，说明

偿还短期债务的能力比较强，速动比率是流动资产减去存货再除以流动负债的比值，这

里去除存货主要是由于存货在流动资产中的变现能力最差，加以去除，可以获得更进一

步的变现能力。一般值为l，从表中数据来看，公司速动比率值在2007．2009=．年都在2以

上，变现与偿债能力优良。资产负债率是长期偿债能力的一个重要指标。是负债总额除

以资产总额再乘以100％得到，通过它可以衡量公司在清算时保护债权人利益的程度，

这个资产负债率即不能太高，也不能太低，太高资本利润率可能会小于负债产生的利息

支出，风险太大，如果太低，又不利于资本最大化利用，也会失去一部分避税效果，所

以要权衡两者的平衡，从公司资产负债率看，2005．2009年以来一直维持在20％．35％左

右，很好的把握了两者的平衡关系。

(2)营运能力分析

表4-6

2009年营运能力指标同行业主要名企对比

营运能力反映的是公司经营管理中利用资金运营的能力，一般通过公司资产管理比

率来衡量，主要表现为资产管理及资产利用的效率。指标主要有总资产周转率、流动资

产周转率、应收账款周转率、存货周转率组成。存货周转率是衡量和评价公司购入存货、

投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。一般来讲，存货周转率越高越高，

说明存货转换为现金或应收账款的速度越快，贵州茅台的存货周转率有些偏低，这主要

是由于贵州茅台酒生产到销售的特点决定的。应收账款周转率是销售收入与平均应收账

款之间的比值，通常来说，比值越高，说明应收账款的收回越快，数据上看公司在这项

数据上成绩突出。流动资产周转率是销售收入与平均流动资产之间的比值，周转速度快，

会相对节约流动资产，等于相对扩大资产投入，增强公司盈利能力。公司的流动资产周

围率相对来说～直处于高位，说明公司的营运能力还是比较强的。总资产周转率是销售

收入与平均资产总额之间的比值。周转速度越快，说明销售能力越强，公司这方面的数

据虽然2009年低于平均值，但绝对值并不低。总体来公司的营运能力指标优秀，营运能

力突出。

(3)盈利能力指标分析

销售毛利率是毛利与销售收入之间的百分比数，毛利为销售收入与销售成本之间的

差，销售毛利率是一项重要的盈利分析指标，贵州茅台销售毛利率一直非常优秀，一直

保持在90％左右，为净利润、净资产收益率、每股收益稳定快速增长提供了保证。净资

产收益率是净利润与净资产之间的百分比数。净资产收益率反映公司所有者权益的投资

报酬率，是一个综合性很强的指标，表中的数据表明公司净资产收益率一直很稳定。在

净利润增长率上2006．2008年比较优秀，07年的增长很快，主要是由于产品提价所得，

而09年的下滑主要原因是：一、四季度销售费用率和管理费用率分别同比提高5．4和2．9

个百分点，导致净利润出现同比下滑；二、消费税从严征收对贵州茅台负面影响最大：

四季度营业税税金及附加点收入比重己提升14％，2009年下半年公司新增消费税1．74亿

元，也就是说贵州茅台全年将补交消费税3．5亿元。三、公司将新增15亿元的投资，主要

用于万吨茅台酒规划发展和一期技改项目、茅台酒物理经济工业生态示范园区项目以及

原材料基地建设和管理等。每股收益是净利润与总股本的比值，是衡量上市公司盈利能

力最重要的账务指标，数据上看每股收益每年都在增长，09年与去年基本持平，总体来

说公司股票盈利水平优秀。

公司自由现金流折现模型对贵州茅台(600519)估值

1历史绩效分析

为了更客观的反应公司真实历史经营绩效，从而得到更有效的各种参数值，现对历

年的财务报表作一个必要的调整，调整如下：

贵州茅台价11．评估分析

(1)这里为了更客观反应总投入资本，把由研发形成的无形资产从总资产中加以扣除。

(2)由于贵州茅台收入主要来自于经营性收入，非经营性收入很少，比重极低，产生

的税金做了忽略处理，未作减值处理。

表4-8贵州茅台(2005-2009)自由现金流量(FOFF)、投入资本收益率计算表

通过历史数据计算，我们可以看到除了2006年的公司自由现金流比较低以外，

2007．2009以来都在稳步增长，尤其2009年取得了增长100％的巨大增幅，使公司的内在

价值得到很大的提升。2007以前的投入资本收益率维持在25％左右的平衡增长，但2007

年由于主要产品的提价，其投入资本收益率快速提高至lJ40．35％的水平，即使在2008、2009年世界经济和国内经济都很困难的情况下，仍然取得了高水平的增长。贵州茅台取得这么突出的投入资本收益率主要得益于主营业务突出，营运能力强大，高水平的管理，费

用运用合理，形成了核心的市场竞争力优势，在未来随着主要产品的再一次提价，相信

其投入资本收益率又会上一个新的台阶。

4．5．2资本成本估算

资本成本是公司为了取得资本和使用资本而必须要支付的成本，包括发行证券的费

用和支付股息、利息等支出。资本加权平均成本(WACC)是公司各种不同融资成本以

相应融资额占总融资额的比例为权数的加权平均值。

(1)权益资本成本的估算

①§值的估算

B代表的是单支股票收益率与市场上全部证券组合收益率的关系，B系数大于1的

股票，其风险高于整个证券市场的风险，相反，B系数小于1的股票，其风险高于整个

证券市场的风险，等于1其风险与整个证券市场风险相同。这里采用WIND条件选股中最

近60个月的相关数据B=1．13为B的估算值。

②无风险收益率

这里采用国际通用的长期国债利率作为无风险利率，而没有直接采用国内一年期银

行存款利率，主要是考虑到将来要与国际接轨，也更通用一些，并且国债的长期利率比

较稳定，我国国债利率以单利计息，而价值评估所使用的折现率是复利，因此，这里要

把国债转换为复利形式，然后再计算平均值，这里选取1998-2009年的10年期长期国债

利率作为参考对象。计算参见下表：

表4-9

1998-2009年10年期国债无风险率测算表

③风险溢价

市场平均收益率可以通过公司所在证券市场的历史年收益回报率来估算，为了减少

估算偏差，应选择尽可能长的期数。但是中国证券市场波动很大，很多年份的指数收益

值相差巨大，和成熟发达的西方证券市场相比，表现出了很大的不稳定性，所以这里不

适合简单的用CAPM模型中的方法对中国当前的证券市场风险溢价进行计算，所以这里采

用西方成熟证券市场的风险溢价成果作为中国证券市场的风险溢价。

Dimson等人(参见Dimson，2002)的数据更加完善和统一，数据起始时间可以向前追

溯N1900年，并将数据结束时间更新N2001年，历史期限长达102年，概括了16个工业

化国家的数据，更新了“世界指数"。据Dimson等人分析，他们编制的“世界指数"在

2002年初涵盖了全球股票市场95％的市场价值，在1900年则占全球市场的90％以上，因此

对全球长期股票市场具有非常完美的代表性。更加重要的是，该数据具有令人信服的精

确性。

由于中国的经济快速发展，政治局面稳定性良好、利率水平平稳、国民经济在全球

的竞争地位不断加强，证券市场的不断成熟，中国的风险溢价将与成熟发达国家的风险

溢价水平越来越具有可比性，因此这里选用证券市场最发达的美国的风险溢价数据4．8％

作为中国证券市场的风险溢价。

表4-1 0上海综指历史年份收益表

④贵州茅台的股权资本成本

利用CAPM模型公式得贵州茅台的权益资本成本=3．41+1．13×4．8％=8．83％

(2)债务成本的估算

贵州茅台公司的负债比重不大，并且负债的比例也比较稳定，为方便起见，这里选

取2009年全年的财务费用数据进行计算。

贵州茅台2009年全年的利息支出为13，363．61万元，负债平均数为468441．36万元；

贵州茅台的负债成本=13，363．61／468441．36=2．85％

(3)加权资本成本估算

根据2008年1月1日实施的《中华人民共和国企业所得税法》规定，内外资企业所得

税税率统一按25％收取，这里以此税法为准。

贵州茅台2005．2009年的资产负债率分别为35．93％、36．15％、20．16％、26．98％和

25．％，取连续5年的平均值作为负债占总价值的比重值，值为29．02％，相对应的权益

占总价值的比重为70．98％。

于是，利用WACC=平均税收效应×负债比重×债务成本+权益比重×权益成本公

式可以得出贵州茅台的WACC为：

WACC=(1．25％)×29．02％×2．85％+70．98％×8．83％=6．％

4．5．3未来绩效预测

(1)明确预测期

根据历史数据再考虑到未来贵州茅台的实际情况，分为二阶段对公司未来绩效进行

预测，第一阶段预测期为2010．2012年，这3年将是贵州茅台不稳定增长阶段，公司随着

主要产品提价以及产量增加的缘故，营业收入、利润和每股收益等指标会有较快增长。

第二阶段从2013年开始，考虑到国民经济的平均发展速度不可能长期维持10％以上增长

率，再经过最近几年白酒行业的竞争，产品提价后经过前几年利润快速增长，公司也会

逐步进入平稳增长阶段。

(2)预钡,U2010-2012年收入、成本费用等指标

①预测营业收入

业绩回顾。报告期内，公司实现营业收入96．70亿元，同比增长17．33％：实现税后核心

营业利润44．47亿元，同比增长13．26％，增速比去年同期放缓20．46个百分点：实现税后营业利润44．52亿元，同比增长13．48％：实现归属于母公司股东的综合收益39．98亿元，同比增长7．43％，增速比去年同期放缓29．10个百分点：报告中的每股收益为4．57元，调整后的每股综合收益为4．24元。从销量上来看，09年公司实现销量2．93万吨，同比增长16．71％，

高度酒仍然是公司的主要收入来源。公司4．57元的EPS明显低于市场普遍预期的约5．20

的水平。同期茅台主要产品持续供不应求，今年初52度茅台酒出厂价更提至499元，显

示盈利能力并未受到全球金融危机的明显影响。同去年底类似，公司第四季度的净利润

和经营性现金流出现明显背离，在净利润仅有5．25亿元的情况下经营性现金流高达21亿

元：存货和预收账款也分别攀升至42亿元和35亿元的新高，特别是预收账款LL3季度增

加T22亿元之多。公司通过控制发货节奏、调节预收账款和存货的蓄水池来使09年业绩

增速有意放慢迹象明显。公司通过预收账款和存货调节利润释放进度，茅台产品整体供

不应求的局面未来几年不会改变。公司业绩有望在产品平均提价13％及扩产2000万吨的

双重因素驱动下保持稳定增长，这里选未来三年平均销售收入复合增长率25％为参考值，

因此为公司未来三年(2010—2012年)营业收入分别为：1,208，749．88万元、1,510，937．35

万元、1888671．68万元。

②营业成本预测

营业成本可以由历史毛利率进行估算，由于公司多年来一直保持在90％左右，如最

近3年分别为90．17％、90．30、87．96，因此取90％作为参考值，得出未来三年营业成本分

别为：120，875万元、151，093．74万元、188，867．17万元。

③营业税费预测

此项费用与营业收入有一定关联关系，公司营销网络与渠道已经比较成熟健全，因

此此项不会变成太大，这里取营业税金及附加与营业收入比值的三年平均值为参考值。

因此营业税费未来三年预测值分别为：106，128．24万元、132，660．30万元、165，825．31万

元。

④销售费用预测

销售费用与营业收入相关，这里取销售费用与营业收入比值的近三年平均值为参考

值。虽然提价加增产，但由于公司已经有比较完善的销售渠道，因此销售费用不大可能

像营业收入那样同比增长，这里取在2009年的基础上以15％的增长率作为未来三年预测

值参考，未来三年值分别为：71447．69万元、821．85万元、944．58万元。

⑤管理费用预测

近几年公司管理费用一直在增长，增长速度高于营业收入增长速度，达到了年增长

30％左右的程度。在加大公司不断扩大生产量，做大做强，经济形式不断好转的情况下，

短期内应该不会有太大的变化，这里取往年的平均增长率30％为预测参考值，未来三年

值分别为：158，230．59万元、205，699．77万元、2677409．70万元。

⑥财务费用预测

根据2009年年报未来2．3年负债支出并不是太大，这里取20％增长率为预测参考值，

未来三年值分别为：16036．33万元、20847．23万元25016．68万元。

⑦由于资产减值、投资收益、营业外收支比重极少，这里做忽略处理。因此在上述基础

上预测2010．2012年利润预测表如下：

2010-2012年利润预测表

。

2010-2012年现金流预测表

4．5．4结果的计算与解释

公司股权资本价值=明确预测期间现金流量现值+连续价值期间现金流量现值．负债价

值

(1)明确预测期间现金流量现值=243473．20+226638．25+244381．53=714492．98万元

(2)计算2012年以后的永续期公司价值

在公司自由现金流模型中，连续价值期间现金流量现值在公司总价值中占有相当大

的比重，因此合理的估算公司的长期稳定增长率就显得很重要。任何公司不可能长期保

广西大掌工商管理硕士学位论文

贵州茅台价值评估分析

持持续的高增长率，由于竞争驱使行业的回报率最终将趋同于其资本成本，自由现金流

量的增长将不会使公司价值有任何增长，未来公司的连续价值期间的增长率很可能在

0-5％，过去的大量国外数据也证实了这一点，因此本文在连续价值期间采取比较保守的

增长率，但考虑到中国经济和公司的稳定性，最终取6％作为连续价值期间的增长率。

由(公式3．4)中的连续价值期间现金流量现值部分求出其现值为23832687万元。

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(公式3-4)

t=l(1+WACC)t(WACC—g)(1+WACC)'

(3)公司股权资本价值

因此，公司股权资本价值=明确预测期间现金流量现值+连续价值期间现金流量现值．负

债价值=714，492．98+23，832，687-468，441．36=24，078，738．62万元，公司每股权益价值=

公司股权资本价值／总股本--24，078，738．62／94380=255．13元

(4)对结果与市场股价的对比析

根据上面自由现金流量折现模型计算的结果，贵州茅台未来每股股价为255．13元，

与贵州茅台2009年12月31日169．82有比较大的差异，造成这种结果的原因可能为：

①与西方发达国家相对成熟而有效的资本市场相比，我国证券市场完全有效性还没有充

分形成，目前市场价格并不能完全反映公司的真实内在价值。

②自2007年发生次级贷款危机到后来发展成为金融危机，使A股的上证综指从最高时

的6124．04点跌到最低时16．98点，跌幅深度最高时到了72．8％，使市场投资者损失

严重，信心受到严重打击，虽然2009年已经长到3000多点，但发达国家经济在2009

年增长率为负值，世界经济平均增长率为不足1％，未来对于投资者来说还是有很多不

确定性，使人们对经济市场未来的发展产生了严重的忧虑，造成了目前很多绩优股大多

处于被低估的状态。

③价值评估模型本身是建立在对未来增长率、利润、及资本成本等指标的一系列假设条

件之上的，而且对这些指标的变化也很敏感。如果公司价值评估中的投入资本回报率、

加权平均资本成本等关键驱动因素的预测出现较大错误的话，那么估算出来的价值也会

出现很大偏差，达不到预测的目的。

通过对贵州茅台的计算与分析后认为目前的市场价格明显低于其内在价值。